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投资要点

广义“固收+”公募基金产品在2019-2020 年股票市场上行周期中，通过增配权益资产勾勒出相对平滑的净值曲线，实现年化5%-7%的回报率，得到市场较大的认可度；但是在2022 年股票和债券市场均出现明显回撤背景下，部分产品业绩的剧烈波动引发了监管对于该产品的规范，其中比较重要的是要求股票+转债的配置比例不得超过30%，规范后预计二级债基和偏债混合型产品是承接“固收+”需求的主要产品形态。同时，除了公募基金之外，银行理财子同样通过养老理财产品积极布局“固收+”领域，目前存续规模已超千亿。

从公募基金视角来看，一级债基、二级债基和偏债混合型产品是“固收+”产品的主要形态，截至2022 年末三类产品规模分别为6,213 亿元、9,379 亿元、5,609 亿元；从规模增长节奏来看，2015-2016 年和2020-2021 年期间实现跨越式增长，其核心逻辑在于：1）两轮牛市期间，权益资产弹性极大增厚产品净值提高了对于客户的吸引力；2）国内居民对于低风险资产天然具备更强的偏好，而2019-2020 年期间“固收+”靓丽的净值曲线使得市场对于其风险产生误判；3）资管新规后银行理财减配非标资产带来的收益率下行，以及信托规模下降从而挤出的客户配置需求都成为“固收+”大扩容的重要资金来源。

从管理规模较大或增速较快的代表产品来看，一级债基和二级债基的爆款具备典型特点，即在股票市场底部阶段通过超配股票或可转债放大权益资产弹性，在2019-2020 年市场上行阶段跑出明显的超额收益，吸引大量的增量资金推动产品规模扩张，因此其增长的节奏主要集中在2020-2021 年，也有部分产品采取相对保守的投资策略，在2022 年市场下行周期通过实现持续的正收益兑现规模的增长，但其规模弹性显著小于前者；而偏债混合型产品则大多通过新发于2020-2021 年做大规模。客户属性来看，机构投资者偏好一级债基和二级债基，个人投资者偏好偏债混合型，系偏债混合划分为混合型基金，具备更高管理费率便于营销，另一方面偏债混合型会占用机构的权益配置额度。

对于想要发力“固收+”的管理人，我们重点从三个方面进行讨论。1）产品布局方面，银行理财子的养老理财产品具备长锁定期和风险平滑机制，因此天然适合发力该产品。2）底层资产方面，我们认为红利因子是非常适合“固收+”的权益策略，通过指数拟合红利策略最近十年费前年化回报率达到5.5%，2019-2022 年最大回撤控制不超过3.1%，盈利质量较高。3）周期择时方面，当前权益市场的阶段性低点将给予致力于“固收+”的管理人和公司下一个规模增长的契机，通过放大权益资产的弹性复制下一个爆款“固收+”基金产品。

风险提示：权益市场出现大幅波动；个人客户付费意愿提升低于预期；监管政策趋严；历史业绩分析不预示未来表现。