来源：兴证全球基金

抓住眼球的是天气，决定环境的则是气候。

(资料图片仅供参考)

但是最近的天气变得太快了，快到人们对气候的信仰似乎也开始动摇。谁都想知道今年的风究竟打算怎么吹，但手上不停的还是“我预判了你的预判”的游戏。

更棘手的是，让从业者都感叹“卷得出奇”的市场里，好像也没有一个盼头足的方向，大多是“只听楼梯响，不见人下来”，也难怪有人说2023年以来，A股已是“乱纪元”。

行业轮动的风车

雪莱曾说，风后面是风，道路前面还是道路。

而当下的股票市场，似乎行业轮动的四面八方也全是轮动，来看几个数据。

今年1月以来A股市场中涨幅排名前5的行业，堪称“主线”的，其一是数字经济、AI统帅的计算机、传媒互联网；其二是中特估概念引领下的电信业务；其余板块亮点寥寥。

但即便是这两款最近颇受追捧的“俏货”，也并未展现出2013年的移动互联网、2020年的新能源那般“威力”：2023年5月1日至今，传媒互联网涨幅列至32个行业中的31名。

2023开年以来涨幅排名前5的行业（长江一级行业）

数据来源：Wind、长江证券，截至2023/5/25。

从前五到倒数，面目喜人时蹿升，一旦“失势”就“一泻千里”，这种体感展示了目前A股市场的行业轮动之剧烈：事实上，从数据上看，自2009年1月至今，行业轮动强度的确达到了近14年来峰值。

2009年1月至今行业轮动强度一览

数据来源：Wind，行业分类为长江证券一级行业，具体计算方法为，t月对行业近一年的涨跌幅进行排名，t+1月和t月的排名之差的绝对值计为该行业t+1月的轮动强度，对所有行业求和，即得到该月整体行业轮动强度。

成交量相对低迷，存量博弈下的股票市场里，行业轮动成了每一位投资者都得尝的“苦头”，无论是坚守还是调整，猜错似乎都比猜对容易。某一行业倘若表现较佳，势必是其他行业被“抽了水”，没有“活水”就只好在池子里搅动，有浮上来的，那么自然也有下沉。

历史的镜鉴：也曾轮转如风

这种情况将持续多久谁也无法下定论，但存量博弈的困局总是要靠增量资金的章法来解。

钱从哪来？春节后外资流入节奏显著放缓，未来是否有较高增量资金流入尚待观察；公募主动权益基金、固收+基金测算仓位处于历史高位，加仓空间相对有限；上证所新开户数量逊于去年同期，股民资金增量难言可期。

悲观者总是正确，去年十月，我们也曾面临成交缩量、轮动超速、外资流出的情形，这种状态下，所有人都很难构建出一个令人信服的复苏逻辑。但好在以史为鉴的人与悲观者同样明智。

回看过去的轮动行情，开始提速多发生在年初与年末的业绩披露真空期，基本面信息弱化，客观上提供了轮动空间。而14年底至21年底之间的5次行业轮动提速之后，万得全A似乎也并不像我们如今担忧的那样“渐行渐远”，大多表现为震荡甚至上涨。

这或许是因为，除了“春季躁动”，当各个行业景气度都有较强的抬升预期但尚不完全明确，也就是经济复苏初期，也容易出现行业轮动的加速。16年初至17年底、19年初至21年底的两轮股市上涨行情中，在上涨初期行业轮动速度均出现了大幅的加速。随着行情演绎，市场主线才伴随轮动降温和复苏确定而浮现。

行业轮动提速至顶点回落后

一段时间内万得全A行情多为震荡或上涨

数据来源：信达证券、Wind，截至2023年5月12日

当然，有个无法避免的问题是，创了新高的这一次是否会不一样？

简单来说，本次轮动力度创新高主要有两个原因：一是基本上所有行业都参与了轮动，谁也没逃了，而历史上大多是底下的“难兄难弟们”往上爬，上面的行业顺次下行；其二是过往轮动主要是权重个股形成趋势性，而行业内的中小盘股票快速轮动，而这次与2016年类似，是权重个股带着行业轮动。

长江证券的策略报告指出，出现以上情况的原因，是经济预期不一致。

上海财经大学校长刘元春在今年5月中国宏观经济论坛的分享中提到，这轮复苏与我们通常所说的周期性复苏有着很大的差别。三年疫情对各个经济主体、资产负债表行为模式的冲击与我们通常“由繁荣到萧条再到复苏”的传统周期调整是不同的。

从资产负债表上看，国有企业在一季度整体利润达到了1万多亿，同比增长12.4%，但中小企业并未出现全面的交易修复，甚至有一定回落；居民一季度收入同比增长5.1%，实际增速3.8%，但这个数字也不足以给“拉动消费的关键人群”带来明显拉动效应。

5月17日，中国社会科学院教授刘煜辉也分享了他对中国经济的最新看法：真正的构成经济内生动力的是老百姓对耐用消费品的投资和消费，但民众的资产负债表经过三年疫情的冲击，有一定的损伤。

中国经济的复苏已经全面开启，但绝非一马平川，这也许是经济预期不一致的底层逻辑。

我们能等待什么？

应当确信的是，如果不停地判断当前市场的核心变量是什么，并不断进行切换，以期能够抓住每一阶段市场的主要矛盾，这是一个难度极大、极小概率能够实现的理想情况，甚至可能每次都犯错。

我们对极简版的行业轮动策略做了测算，近五年以来，如果只是简单在当月初买上一个月涨幅最佳的行业并在当月末卖出，那么这个看似紧跟潮流的行业轮动策略表现并不尽如人意，2018、2019、2020、2022和累计涨幅均未跑赢单纯的持有偏股基金指数。

两种策略收益测算

数据来源：Wind，偏股基金指数指930950.CSI，模拟测算仅作示意，不代表未来情况。

也不怪投资人们宁愿等刺激性的政策、确定性的复苏、增量性的资金、或者只是纯粹的“跌出机会”，也不愿意迈开腿追一追。在最近兴证全球基金主办的中国投资人峰会上，投资人杨东曾言，A股的特点就是经常板块轮动，因为它有很大程度上的资金驱动的特点，而他比较明确的理念就是不追风。

人需要在投资中精确地错过某些事情。

不过，有没有较为理智参与的方式？有的，一个小思路供参考，目前越来越多的FOF产品倾向于通过配置被动指数型产品博取贝塔收益，存量博弈环境下宽基指数可能是一处“风来必经之地”，但也需结合市场环境合理调整。

当然，如果你完全不想掺和这个事儿，有没有办法？招商证券在其公开报告中，尝试研究了能够跳出本次轮动的行业，整体有以下几个特征：起点估值不宜过高、高ROE、现金流稳定；出现了新技术突破的行业也值得考虑，我们发现，最终我们还是回到了财务表现好、增长可期的好公司的逻辑，也许这就是所谓的，远望方知风浪小，凌空乃觉海波平。

(文章来源：兴证全球基金)